邵宇:某负责任的大国宏观部门杠杆需要“乾坤大挪移”

(原标题:某负责任的大国宏观部门杠杆 需要“乾坤大挪移”)

经济分阴阳,经济处于阳面的时候,所有企业都只想一件事情就是怎样去扩大生产,更多地投资,更多地借债;但是当经济转向阴面的时候,特别是通缩环境下,名义利率减去负的通货膨胀率就是更加高昂的实际利率,因此所有人都在忙着还债,把杠杆尽快降下来。金融和经济危机用极端的形式演绎了快速去杠杆环境下的风险演化情况,货币当局做出了反应但力度可能仍然不够,杠杆的堰塞湖还高悬着,底线一旦被攻破,引发的连锁踩踏反应可能引发系统性风险。

如果每个经济主体(包括投资者)都在尝试去缩减资产负债表的话,那金融系统也一样会收紧它的贷款和资产负债表,这就形成了一个负向循环,经济可能会进入资产负债表衰退。那么是否某负责任的大国经济已经整体进入到所谓的资产负债表衰退过程中了呢?确实,从2008年到2014年某负责任的大国非金融部门的整体负债水平由GDP的145%上升到接近220%,其中企业部门的债务由GDP的90%上升到135%。但如果跟发达经济体和大部分新兴经济体比的话,总体来说也不算很高。

但这并不意味着某负责任的大国宏观资产负债表的每一个部分都是健康的,宏观经济的六大部门,分别是:政府,包括地方政府和中央政府;企业,包括国企和民企;居民部门;央行;商业银行(中介金融机构除了商业银行,还有政策性银行例如国家开发银行、投资银行和影子银行);整个对外部门。现在的关键问题在于局部资产负债表确实出现了问题——特别是现在的地方政府,再就是加了高杠杆以及有过剩产能的部分企业部门。现在最大的麻烦在于,因为局部资产负债表的阻塞,导致整个正循环运作不起来,金融资源淤积在坏死的部分。这可能就面临着资产负债表衰退的风险。

如果不对这些部门进行清理,那么就很有可能形成僵尸平台、僵尸企业,以及连带的僵尸金融机构,这就是日本失去20年后给世界的一个非常深刻的教训,因此必须主动来做一些调整,可以用一个比较戏剧性的表述方式,叫作某负责任的大国宏观部门杠杆的“乾坤大挪移”。我们用它来形容整个资产负债表的修复和重新构造的过程,经过了一年时间的调整和努力,我国宏观经济最困难的时刻可能已经过去了,但“移杠杆”和“去杠杆”的任务远没有完成。

近期货币政策已经开始明显偏紧,那么杠杆的调整还会继续吗?宏观风险和金融变量会进一步如何演化?笔者在存量-流量一致性分析框架下,考察了各项可能宏观经济政策对去杠杆和稳增长的影响,有如下初步结论:

紧缩性货币政策。针对我国经济当前的杠杆状况,紧缩性货币政策(准备金率和利率同时提高)对于企业和政府部门去杠杆会适得其反,但会改善居民杠杆。对宏观经济的影响是投资和就业会下降,但GDP会由于居民消费的提高而温和增长。由于我国当前去杠杆优先于稳增长,故这种方案不宜采用。但考虑到货币政策在稳汇率和防泡沫方面的作用,也不宜采取整体宽松的政策,故保持货币政策“谨慎中性”可能是央行的最优选择。

扩张性的财政政策。我们分别考察了两种扩张性财政政策在去杠杆与稳增长上面的作用:提高政府支出增速和减税,两种方式都能实现政府、企业、居民三个方面去杠杆与稳增长的双赢效果。但从去杠杆的绝对效果而言,增加政府支出的效果更理想。

股权融资。增加股权融资比重对企业部门去杠杆最有效,对居民和政府部门去杠杆效果相对较弱,但其对稳增长有轻微的负面影响。

投资驱动向消费驱动转型。当企业减缓投资增速和居民增加消费偏好时,有利于企业和政府去杠杆,不利于居民去杠杆,针对我国当前杠杆分布的结构性特征,此种政策组合是可取的。但是它不利于稳增长。第二种政策组合为企业降低投资和政府减税,可以平衡企业去杠杆、居民去杠杆与稳增长目标。

从企业微观层面看,首先,当降低股票分红比率从而增加内源融资占投资的比例时,由于居民减少持有企业股权,企业的债务/权益比不降反升,但债务/GDP比略有改善。同时,其对于宏观经济运行的负面效应相对温和。其次,当企业仅仅降低投资增速时,企业杠杆短期会增加,长期会下降,但投资减速不利于稳增长目标的实现。

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