李宇嘉:房贷利率"温吞水式"收紧有利于渐进挤泡沫

(原标题:李宇嘉房贷利率“温吞水式”收紧有利于渐进挤泡沫)

近期,热点城市相继收紧房贷,优惠利率均回到九折以上,北京明确控制二套房贷款规模。近日央行窗口指导商业银行收紧贷款投放,当前占贷款近半的房贷无疑会受到冲击。春节前后,央行不间断上调逆回购利率,被解读为“变相加息”。在融资多元化和利率市场化的当下,市场认为短端融资成本抬升,必将影响中长期存贷款利率,楼市资金面紧缩或刚开始。

根据融360统计,2017年1月,全国首套房贷利率为4.46%,环比上升0.01%,这是自2015年9月连续12个月下降、连续3个月持平后,近期连续3个月小幅回升。今年货币政策框架中,“防风险、降杠杆”的力度加大,融资利率上浮是必然趋势。特别是,在抑制房地产泡沫的背景下,房贷利率回升也在情理之中。

针对市场关于“变相加息”的议论,央行并不认同。很多业内人士认为,我国仍以间接融资为主,银行融资对存款依赖性很强,货币市场利率变化,与存贷款利率不是亦步亦趋的关系,有的会有传导效应,有的会由金融机构自行承担和消化,并不会传导到存贷款利率。

就目的而言,上调货币市场利率在于降低金融杠杆,控制金融内部资产交易导致的杠杆失控和套利。近年来,资产泡沫此起彼伏,资金“脱实向虚”,特别是2016年以来本币“信用锚”松动,系统性风险存在发生的可能,杠杆和套利是罪魁祸首。2009年以来,鼓励金融创新以降低杠杆率和推动实体经济转型的战略,因为无法适应金融新形势,而造成内部资产交易下的加杠杆和套利泛滥。

同业拆借、资产配置、嵌套式担保、抽屉协议等金融加杠杆是套利的源动力。2013年以来,股债楼、大宗商品等轮番暴涨,都与套利交易有关,其中以货币市场“低利率”、“借短钱”式的加杠杆炒作套利最为典型。

据央行《某负责任的大国金融稳定报告(2016)》显示,截至2015年末,银行表外债权82.36万亿元,相当于表内的42.4%。2016年1~10月,银行对非银金融机构净债权又增加10万亿元。近期,无论禁止准入(如理财和险资新规),或此次抬高货币市场利率,意在控制银行资金参与资产套利,传递防风险、去杠杆信号,警示套利交易,并非意在传导和提高存贷款利率。

事实上,无论是对资金面的影响,还是对实体经济的冲击,直接调整存贷款利率都是“重磅级”的。2015年以来,经济能够触底回升,加杠杆(以居民为主)和“降准降息”式的货币宽松居功至伟。但是,2016年工业增加值始终在6%上下微幅波动。在宏观杠杆率(非金融企业债务/GDP)已攀升至250%~300%,国内债务额一年利息近4万亿元(相当于年度GDP增量)背景下,不管是国有企业、政府平台,还是民企,利率上浮的滚雪球效应很明显,承受和消化能力非常弱。

同时,从房价收入比、房价租金比看,当前我国实体经济和虚拟经济、汇率和资产的偏离,已比较严重。2016年房价暴涨,并无多大基本面支撑,杠杆脱离不了干系。如果启动加息,无论是经资产泡沫引发系统性风险,或资本外流冲击外汇储备和本币估值,都无法承受。2013年影子银行“去杠杆”,2015年中股市震荡,2015年以来两次“汇改”释放货币下行压力,以及2016年底以来的债市“去杠杆”等刺泡沫阵痛已证明这一点,美国和日本加息捅破泡沫也是前车之鉴。

因此,货币市场利率渐进、持续抬升,先打掉低成本、“借短钱”的杠杆和套利交易,然后给市场传达“温吞水”式的收紧信号,并微幅向存贷款市场传导,从而达到渐进挤泡沫的效果。货币市场持续操作能形成上述预期,也具有缓冲和时滞,这是资产泡沫“软着陆”、修复本币“信用锚”的理想手段,也是管理层乐见的,而决非进入加息周期,产生泡沫引爆的预期。货币市场利率上浮并向存贷款市场传导机制已形成,这也是货币政策新思路,2016年8月拉长逆回购期限就是开端。

就楼市看,2016年暴涨,尽管有改善型需求的影响,但基本面支持不大,杠杆支持的资产配置、资金炒作不容忽视。近期,热点城市“类住宅”火爆,意味着钻调控政策空子,炒作楼市的需求和资金还有相当体量。“去产能”和实体疲软背景下,银行增加房贷配置,调整投向结构的诉求强烈,2016年下半年以来信贷“房贷化”是银行造出来的,传言1月份信贷中房贷依旧过半。房贷利率较低,相对于其他贷款,其更加受货币市场紧缩的影响。货币市场收紧传导到存贷款利率的效果已显现,在历史底部(4.44%)僵持三个月以后,连续三个月回升,未来将继续微幅回升。

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